SON OFEON
Ο τίτλος της είδησης: Η απόδοση των Ιαπωνικών δεκαετών ομολόγων πέφτει σε επίπεδα ρεκόρ, ενώ η απόδοση των διετών ομολόγων γίνεται αρνητική και η Τράπεζα της Ιαπωνίας συγχρόνως αγοράζει έμμεσα ξένες μετοχές.
Ενώ ο υπόλοιπος κόσμος ετοιμάζεται να γιορτάσει τα Χριστούγεννα, η Κίνα μειώνει το εξωτραπεζικό επιτόκιο καταθέσεων για τα αποθεματικά στο μηδέν και ασχολείται με τη διευκόλυνση της ανάπτυξης της οικονομίας της και με τον περιορισμό σε λογικά πλάισια της υπερβολικής αύξησης των τιμών στο χρηματιστήριο της.
Την ίδια ώρα η Ιαπωνία απολαμβάνει τις συνέπειες της νομισματοποίησης από την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας (BOJ) του 100% του συνόλου των ακαθάριστων εκδόσεων ομόλογων της κυβέρνησης της Ιαπωνίας (JGB): Kατά τη διάρκεια της νύχτας το Υπουργείο Οικονομικών της Ιαπωνίας πούλησε διετή ομόλογα του αξίας 22 δισεκατομμυρίων δολαρίων με αρνητική απόδοση -0.003%.
Πρόκειται για την πρώτη φορά που μια κυβέρνηση πούλησε ομόλογα (και όχι έντοκα γραμμάτια) με αρνητική απόδοση.
Συγχρόνως η απόδοση των δεκαετών Ιαπωνικών ομολόγων μειώθηκε στο 0,31%, πέφτοντας κάτω από το χαμηλό όλων των εποχών του Απριλίου του 2013, όταν η BOJ ανακοίνωσε για πρώτη φορά το άνευ προηγουμένου πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της.
Ενώ οι αρνητικές αποδόσεις κατά την δημοπρασία κινήθηκαν σταθερά κατά μήκος της ιαπωνικής καμπύλης αποδόσεων, με τα έντοκα γραμμάτια διάρκειας τριών μηνών και ενός έτους να έχουν ήδη πουληθεί με αρνητικές αποδόσεις νωρίτερα αυτό το έτος, η αδυσώπητη αύξηση των τιμών των ομολόγων και η υποχώρηση των αποδόσεων τους, απλώς επιβεβαιώνει αυτό που λέγαμε πρόσφατα: Η παγκόσμια έλλειψη εξασφαλίσεων υψηλής ποιότητας (που πρόκειται να εξελιχθεί κατά 20% χειρότερα το 2015) θα σπείρει τον όλεθρο, καθώς οι κεντρικοί τραπεζίτες έχουν την πρόθεση να αυξήσουν τις αποδόσεις σε μία «επιβεβαίωση» ότι μια ανάκαμψη της οικονομίας μέσω πληθωρισμού έχει ήδη συμβεί.
Επιβεβαίωση της παραπάνω υπόθεσης: 'Οπως μας υπενθυμίζει το Reuters, στην Ευρώπη η απόδοση του διετούς γερμανικού Bund έχει διαμορφωθεί κατά το μεγαλύτερο μέρος του χρόνου από τον Αύγουστο κάτω από το μηδέν, ενώ στην αγορά χρέους της ελβετική κυβέρνηση, ακόμη και η απόδοση των πενταετών ομολόγων έχει γίνει αρνητική.
Στο σημείο αυτό αξίζει πιθανώς να ενημερωθούμε από το παρακάτω διάγραμμα, που δείχνει πόσα δισεκατομμύρια ευρωπαικού κρατικού χρέους διαπραγματεύονται με αρνητική απόδοση.
Κατά ειρωνικό τρόπο, η αγορά ομολόγων είναι τώρα τόσο διαλυμένη, ώστε οι ιαπωνικές αποδόσεις που βρίσκονται ήδη σε χαμηλά επίπεδα ρεκόρ, είναι στην πραγματικότητα υψηλότερες από τις αποδόσεις αντίστοιχης διάρκειας σε πολλές ευρωπαϊκές χώρες.
Τι προκαλεί λοιπόν αυτή την στρέβλωση της αγοράς? H Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας (BOJ) φυσικά.
Υπενθυμίζεται ότι, όπως δείξαμε προηγουμένως, μετά την τελευταία διεύρυνση της ποσοτικής διευκόλυνσης, η BOJ σκοπεύει να κάνει χρήμα το σύνολο των ακαθάριστων εκδόσεων για το 2015.
Αλλά δεν αγοράζει μόνο την ακαθάριστη έκδοση ομολόγων: Η BOJ αγοράζει επίσης τα υφιστάμενα ομόλογα από την ιδιωτική αγορά, δηλαδή μέσω της περίφημης διαδικασίας με το όνομα POMO, πράγμα που σημαίνει ότι αυτό που κάνει η BOJ στην ουσία είναι να επιτρέπει τις αγορές άλλων τίτλων από αυτούς από τους οποίους αγοράζει ομόλογα (με αυξημένες τιμές, καθώς η BOJ είναι εντελώς αδιάφορη για την σχέση κόστους ως προς το κεφάλαιο).
Επομένως, τι είναι αυτό που πραγματικά αγοράζει η BOJ?
Για την απάντηση προσφύγαμε στην πιο πρόσφατη ιαπωνική έκθεση ροών κεφαλαίων, στην οποία διαπιστώσαμε ότι τα ιαπωνικά συνταξιοδοτικά ταμεία αγόρασαν 2,21 τρισεκατομμύρια γιέν (18,6 δισεκατομμύρια δολάρια) σε ξένες μετοχές κατά το τρίτο τρίμηνο. Πρόκειαι για την πιο μεγάλη καταγραμμένη αγορά από το 1998, δηλαδή μία αύξηση περισσότερο από επτά φορές σε σχέση με το 2ο τρίμηνο.
Το έκαναν αυτό, γιατί την ίδια στιγμή πούλησαν 2,85 τρισεκατομμύρια γιέν σε ομόλογα Ιαπωνίας κατά τους τρεις μήνες που έληξαν στις 30 Σεπτεμβρίου, μία πώληση ρεκόρ, διπλάσια σε μέγεθος σε σχέση με το δεύτερο τετράμηνο, σε ποιόν νομίζετε? Mα φυσικά στην Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας BOJ.
Και όχι μόνο πούλησαν, αλλά τα σκότωσαν κιόλας, καθώς, όπως υποδηλώνει η πτώση της απόδοσης, η BOJ συνεχίζει με την προσφορά της να αυξάνει την τιμή που θα πλήρωνε για οποιοδήποτε ομόλογο της Ιαπωνικής κυβέρνησης σε όλη την καμπύλη χρονικών αποδόσεων.
Με άλλα λόγια, η BOJ μόλις αγόρασε, έμμεσα, ένα ποσό ρεκόρ ξένων μετοχών. Ελπίζουμε ότι θα είναι πλέον σαφές, γιατί η Goldman, ο Κρούγκμαν και ολόκληρη η κεϋνσιανή ταξιαρχία προτρέπουν τον Abe να συνεχίσει με τις καταστροφικές πολιτικές του μέχρι το πικρό τέλος.
Και όσο τα επιτόκια της Ιαπωνίας συνεχίζουν να πέφτουν χάρη στη συνεχή ευγενική προσφορά της BOJ, οι παγκόσμιες αγορές μετοχών θα συνεχίσουν να αυξάνονται.
Εξάλλου ο στόχος είναι η δημιουργία ενός παγκοσμιοποιημένου νομισματικού σύστηματος, στο οποίο πλέον δεν έχει σημασία αν η Fed ή η BOJ, ή η ΕΚΤ κάνει την νομισματοποίηση.
Αλλά πώς θα τελειώσει αυτή η γελοία κεϋνσιανή "αέναη μηχανή" της ανάπτυξης της χρηματιστηριακής αγοράς?
Έχουμε εκφράσει τη γνώμη μας με αρκετή σαφήνεια για το θέμα αυτό κατά τα τελευταία 2 χρόνια, έτσι ώστε να επιλέξουμε να απαντήσει αντί για μας η Blackrock:
Η αύξηση των τιμών στην αγορά ιαπωνικών μετοχών έχει γίνει κατά κάποιο τρόπο επικρατούσα τάση κατά τα τελευταία δύο χρόνια. Οι ξένοι επενδυτές κυριαρχούν στις συναλλαγές με μερίδιο 60% του όγκου στο Χρηματιστήριο του Τόκιο.
Η απώλεια της εμπιστοσύνης στη τεχνική των Abenomics θα μπορούσε να προκαλέσει ταλαντώσεις στην αγορά.
Οι μεταρρυθμίσεις για την ανάπτυξη μιας ισχυρότερης νοοτροπίας για το μετοχικό κεφαλαίο θα μειώσουν την ευπάθεια της Ιαπωνίας στις εναλλαγές της διάθεσης των διεθνών επενδυτών, αλλά αυτό θα πάρει χρόνο.
Η BOJ παίζει με τη φωτιά. Τι θα συμβεί αν η κεντρική τράπεζα επιτύχει πραγματικά και ο πληθωρισμός αρχίζει να αυξάνεται πάρα πολύ γρήγορα?
Το εφιαλτικό σενάριο θα ήταν μια άνοδος στα επιτόκια των ομολόγων της ιαπωνικής κυβέρνησης ( JGΒ ), που θα οδηγήσει σε μια δημοσιονομική κρίση.
Το δημόσιο χρέος της Ιαπωνίας ανέρχεται σε σχεδόν 250% του ΑΕΠ, σύμφωνα με το ΔΝΤ, το υψηλότερο ποσοστό στην ομάδα των G7.
Αυτή η λεπτομέρεια "εξηγεί" επίσης γιατί η Ιαπωνία έχει την πιο χαμηλή απόδοση 10ετούς ομολόγου ...
ΣΧΟΛΙΑ ΤΟΥ ΑΡΘΡΟΥ
Η Ιαπωνία έχει χρέος ως προς το ΑΕΠ σε ποσοστό 250%.
Η Ελλάδα έχει χρέος 175% σε σχέση με το ΑΕΠ.
Η ΕΕ έχει υιοθετήσει ως ποσοστό βιώσιμου χρέους το 120% του ΑΕΠ για τις χώρες που μετέχουν στη ζώνη ευρώ.
Παρατηρούμε λοιπόν ότι το υψηλότατο δημόσιο χρέος της Ιαπωνίας ως προς το ΑΕΠ δεν την εμποδίζει να είναι ανάμεσα στις 7 μεγαλύτερες οικονομικές δυνάμεις του κόσμου και κανένας δεν φωνάζει υστερικά ότι το ιαπωνικό χρέος δεν είναι βιώσιμο.
Γιατί συμβαίνει όμως αυτό?
Γιατί τα επιτόκια των ομολόγων της Ιαπωνίας είναι πάρα πολύ μικρά και σήμερα μάλιστα διαμορφώνονται σε αρνητικά.
Το χαμηλό επιτόκιο είναι εφικτό όταν ο πληθωρισμός είναι μηδενικός ή όταν υπάρχει αντιπληθωρισμός, δηλαδή οι τιμές έχουν την τάση να πέφτουν συνεχώς διαχρονικά.
Επίσης μία προυπόθεση για μηδενικά επιτόκια είναι η απορρόφηση του οφέλους από την πτώση των τιμών από την ισόποση αύξηση των επενδύσεων και της αποταμίευσης.
Και τα τρία συμβαίνουν στην Ιαπωνία επί δεκαετίες και έτσι το δημόσιο χρέος διογκώθηκε παρά πολύ, αλλά παρέμεινε σε μεγάλο ποσοστό του εσωτερικό χρέος.
Η κατάσταση αυτή μετά το 2008 άρχισε να αλλάζει.
Τα επιτόκια μετά την οικονομική κρίση του 2008 άρχισαν να μειώνονται και σε άλλες χώρες, όπου δεν υπήρχαν οι παραπάνω δύο προυποθέσεις, με σκοπό τον περιορισμό της παγκόσμιας ύφεσης.
Αυτό άρχισε να δημιουργεί προβλήματα στην Ιαπωνία, καθώς αύξησε το carry trade με χρήση του Ιαπωνικού νομίσματος.
Η Ιαπωνία παραμένει συνεχώς μία παγκοσμιοποιημένη και ανοικτή οικονομία και το νέο περιβάλλον έγινε επικίνδυνο γι' αυτήν.
Ο μεγαλύτερος κίνδυνος θα ήταν να ανέβουν διεθνώς τα επιτόκια λόγω της παγκόσμιας κρίσης και το Ιαπωνικό νόμισμα μέσω του carry trade να γίνει ακριβότερο.
Τότε οι εξαγωγές των Ιαπωνικών προιόντων θα μπορούσαν να μειωθούν δραστικά και οι εισαγωγές στην Ιαπωνική οικονομία να γίνουν φτηνότερες.
Μία εναλλακτική στρατηγική για να αποφευχθεί μία παρόμοια εξέλιξη θα ήταν βέβαια να αυξηθούν τα Ιαπωνικά επιτόκια αντίστοιχα.
Αυτή η στρατηγική όμως δεν μπορούσε να επιλεγεί λόγω της σχέσεως χρέους και ΑΕΠ.
Με 250% σχέση δημόσιου χρέους και ΑΕΠ η Ιαπωνία θα έπρεπε να πληρώνει 2,5 φορές περισσότερο ετήσιο τόκο από οποιαδήποτε άλλη οικονομία με το ίδιο ΑΕΠ.
Αυτή η κατάσταση θα έκανε την ιαπωνική οικονομία μη ανταγωνιστική σε σχέση με τις άλλες οικονομίες με παρόμοιο ΑΕΠ, καθώς το επιπλέον ποσό τόκων θα έπρεπε να περάσει στο κόστος παραγωγής των προιόντων της μέσω της αύξησης της φορολογίας.
Η Ιαπωνία έχει ΦΠΑ μόλις 8% από τον Απρίλιο του 2014 και 10% από τον Οκτώβριο του 2015, δηλαδή έχει ανταγωνιστικό πλεονέκτημα λόγω της χαμηλής φορολογίας της.
Η Ιαπωνική κυβέρνηση συνεδύασε τα δεδομένα του προβλήματος και κατέληξε σε ένα καινοτόμο μείγμα οικονομικής πολιτικής που λέγεται Abenomics.
Η βασική φιλοσοφία του έγκειται στην παρατήρηση ότι αν για δεδομένο χρέος μειωθεί το επιτόκιο του χρέους στο μισό, το αποτέλεσμα θα είναι το ίδιο με το να έχει η χώρα το μισό χρέος.
Ο τόκος σε απόλυτες τιμές είναι πάντα ανάλογος του επιτοκίου και του χρέους.
'Ετσι αντί να μειώσει κανείς το χρέος στο μισό (=125% του ΑΕΠ) είναι πιο εύκολο να μειώσει το επιτόκιο στο μισό.
Το επιτόκιο όμως διαμορφώνεται μέσω του μηχανισμού της προσφοράς και της ζητήσεως και εδώ υπάρχει ένα μικρό πρόβλημα.
Το πρόβλημα επιλύθηκε ως εξής:
H Kεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας αποφάσισε και ανακοίνωσε ότι θα αγοράζει από την αγορά ίση ποσότητα ομολόγων με αυτή που θα εκδίδει το Υπουργείο Οικονομικών.Η πληρωμή των ομολόγων θα γίνεται με εκτύπωση ίσης αξίας νέου χρήματος, αλλά αυτό δεν ενδιαφέρει τις αγορές.
Τα ομόλογα που θα αγοράζονται δεν είναι απαραίτητο να είναι αυτά που μόλις εκδίδει το Υπουργείο Οικονομικών της Ιαπωνίας.
Αυτή η κίνηση ισοδυναμεί με διπλασιασμό της ζήτησης για όλες τις τιμές ομολόγων.
Καθώς η ζήτηση διπλασιάζεται και τα ομόλογα δημοπρατούνται είναι φυσικό οι αποδόσεις τους να μειώνονται ακριβώς στο μισό και μάλιστα τα ομόλογα σταδιακά αγοράζονται μισά από την BOJ και μισά από τους άλλους επενδυτές.
(Αυτό συμβαίνει πάντα και μπορεί και να αποδειχθεί και θεωρητικά, αλλά δεν σκοπεύω με το άρθρο μου να σας μυήσω σε ανώτερα μαθηματικά και οικονομικά).
Με τον τρόπο αυτό όμως πιέζονται και οι αποδόσεις στην δευτερογενή αγορά ομολόγων και έτσι η BOJ αγοράζει φτηνότερα και τα ομόλογα παλαιότερων εκδόσεων.
Αυτή η διαδικασία οδηγεί σταδιακά σε αρνητικές αποδόσεις, όπως αυτές που ήδη παρατηρήθηκαν.
Καθώς η απόδοση των Ιαπωνικών ομολόγων πέφτει, το ιδεώδες θα ήταν να ανέβει ο πληθωρισμός και η φορολογία και να απορροφήσει τις επιπλέον ποσότητες μετρητών που πέφτουν στην αγορά.
Αυτό όμως δεν συμβαίνει με γρήγορους ρυθμούς και έτσι οι κάτοχοι των παλαιών ομολόγων. που πουλήθηκαν μέσω του προγράμματος στην BOJ, φαίνεται ότι επιλέγουν να χρησιμοποιήσουν την επιπλέον ρευστότητα σε αγορές μετοχών σε άλλες χώρες.
Το αποτέλεσμα των Abenomics είναι ότι διαχέεται η δράση τους και σε άλλες χρηματιστηριακές αγορές και τις ωθούν σε μία συνεχόμενη ανοδική πορεία χωρίς φαινομενικά ορατό τέλος.
Το τέλος όμως πλησιάζει και αυτό φάνηκε ήδη από την διαμόρφωση των επιτοκίων δεκαετών ομολόγων Ιαπωνίας στο 0,31%
Για όσους δεν το ξέρουν το επιτόκιο οριακής διευκόλυνσης της ΕΚΤ είναι 0,30%.
Προεξοφλούν κάποιοι ότι το επιτόκιο της ΕΚΤ θα μείνει σταθερό στο 0,30% για δέκα συνεχή χρόνια?
Aν κάποιοι το πιστεύουν είναι απλά ηλίθιοι...
Το επιτόκιο θα μπορούσε να πέσει και κάτω από το 0,30% για κάποιο διάστημα και τα Abenomics θα συνέχιζαν να δουλεύουν, διαμορφώνοντας αρνητικά επιτόκια στις μικρότερες διάρκειες από 10 χρόνια και λίγο μεγαλύτερη απόδοση για τα δεκαετή ομόλογα Ιαπωνίας από το εκάστοτε τρέχων οριακό επιτόκιο της ΕΚΤ.
Αλλά αν τα επιτόκια διεθνώς άρχιζαν με σταθερό τρόπο να ανεβαίνουν, τότε θα υπήρχε ξεπούλημα των Ιαπωνικών ομολόγων στην αγορά της Ιαπωνίας και θα προέκυπταν μεγάλες ζημιές από την αποτίμηση τους με όρους αγοράς στους σημερινούς κατόχους τους.
Στη συνέχεια το Γιεν θα έχανε σημαντικό μέρος της αξίας του λόγω της υπερπροσφοράς μετρητών στην Ιαπωνία και το 60% των ξένων επενδυτών του Ιαπωνικού χρηματιστηρίου θα έχανε πολλά λεφτά.
Το ερώτημα που θα προκύψει αμείλικτα είναι αν οι αγορές χρηματιστηρίων όλου του κόσμου αντέχουν να δουν μία χώρα των G7 να καταρρέει χρηματιστηριακά, δημοσιονομικά και νομισματικά χωρίς να μεταδοθεί η κρίση και σ' αυτές με μορφή πωλήσεων πανικού.
Αυτό είναι κάτι που μάλλον θα το δούμε έτσι και αλλιώς εντός της προσεχούς διετίας...
Για τον λόγο αυτό επιτρέψτε μου να μην σας ευχηθώ όπως όλοι Καλή Χρονιά.
Απλά δεν το πιστεύω, αλλά μακάρι να κάνω λάθος...