Οι 6 λόγοι ανησυχίας για τις μετοχές στην Ελλάδα
Οι διεθνείς οίκοι, η Standard and Poor’s προειδοποιούν η πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης είναι βλαπτική για τις οικονομίες και τις μεταρρυθμίσεις.
Κανείς δεν αντιδρά, όλοι έχουν "βολευτεί" με τις ακραία στρεβλωμένες πολιτικές των κεντρικών τραπεζών....
Οι μετοχές παγκοσμίως έχουν πάρει την ανιούσα, στην Αμερική έχουν φθάσει σε εξωφρενικά ποσοστά, στην Ευρώπη λόγω Brexit, stress tests τραπεζών έχουν κινηθεί με χαμηλότερο ρυθμό αλλά σε επίπεδο δεικτών βρίσκονται κοντά στα ιστορικά υψηλά.
Όλοι θα σπεύσουν να αιτιολογήσουν το φαινόμενο αυτό δηλαδή της βελτίωσης – ωραιοποίησης των χρηματιστηριακών αποτιμήσεων στα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης των κεντρικών τραπεζών και θα είναι αλήθεια.
Όμως πάντα η αλήθεια είναι αποκαλυπτική.
Τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης δεν ενίσχυσαν τις οικονομίες δεν αύξησαν την ποσοτική επέκταση, π.χ. αν ληφθεί υπόψη ο ισολογισμός της ΕΚΤ σε σχέση με τον ρυθμό πιστωτικής επέκτασης εξάγεται το συμπέρασμα ότι η επίδραση στον δανεισμό των τραπεζών προς την πραγματική οικονομία ήταν περίπου στο μηδέν.
Η ποσοτική χαλάρωση φούσκωσε τις αποτιμήσεις, δημιούργησε μια νέα εικονική πραγματικότητα, φουσκώστε τις αποτιμήσεις στις μετοχές, οι επενδυτές να βγάλουν κέρδη και όλη αυτή η επενδυτική ευφορία θα συγκαλύψει τις πολλές ατέλειες στις οικονομίες.
Στην Αμερική συνέβη και κάτι άλλο που αντί να προβληματίσει την FED την Κεντρική τράπεζα το υποστήριξε σιωπηρά.
Με την ποσοτική χαλάρωση η FED έδινε ρευστότητα και οι εταιρίες είχαν τόσο μεγάλη πλεονάζουσα ρευστότητα που τι έκαναν;
Επαναγόραζαν τις μετοχές τους.
Οι κεφαλαιοποιήσεις των αμερικανικών εταιριών είναι σε αυτά τα ιστορικά υψηλά επίπεδα επειδή οι εταιρίες προβαίνουν σε επαναγορές ιδίων μετοχών δαπανώντας 640 δισεκ. δολάρια δηλαδή περισσότερα από το σύνολο του ελληνικού χρέους γιατί για να αγοράζουν μετοχές δηλαδή φούσκες.
Όμως όπως τονίσαμε η φούσκα είναι πολυδιάστατη.
Οι αγορές ομολόγων είναι ένα συντηρητικό επενδυτικό εργαλείο χρησιμοποιούνται αντί για μετρητά.
Φθάσαμε και αυτό είναι επίσης εξωπραγματικό τα ομόλογα με αρνητικά επιτόκια να φθάνουν τα 11 τρισεκ. δολάρια.
Προσέξτε 11 τρισεκ. δολάρια έχουν επενδυθεί από funds, ταμεία επενδυτές για να μην πάρουν ούτε 1 ευρώ ή δολάριο απόδοση αντιθέτως να υποστούν ζημία.
Τα ασφαλιστικά Ταμεία στηρίζουν τα διαθέσιμα τους στις αποδόσεις των ομολόγων για να πληρώσουν τους ασφαλισμένους τους.
Ότι τα ασφαλιστικά Ταμεία έχουν να επιλέξουν μεταξύ των αρνητικών αποδόσεων ομόλογα δεν προβλημάτισε τις κεντρικές τράπεζες.
Τα αρνητικά επιτόκια δημιουργήθηκαν από τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης και διογκώθηκαν σε ακραία στρεβλωμένα επίπεδα με το Brexit.
Οι επενδυτές έφθασαν να ζημιώνονται για να προφυλάξουν τις επενδύσεις τους αντί να επενδύσουν κάπου αλλού και υποστούν μεγαλύτερες ζημίες.
Δηλαδή στις μετοχές έχουμε ράλι επειδή οι κεντρικές τράπεζες φουσκώνουν τις αποτιμήσεις και στα ομόλογα έχουμε αρνητικά επιτόκια γιατί οι κεντρικές τράπεζες φουσκώνουν τις τιμές.
Ποια είναι η συνεισφορά των κεντρικών τραπεζών στις πραγματικές οικονομίες που θα τροφοδοτήσουν την ανάπτυξη μια σταθερά βιώσιμη ανάπτυξη;
Οι 6 λόγοι ανησυχίας για τις μετοχές στην Ελλάδα
1)Με τεχνικά λογιστικά τρικ καλλιεργείται η εντύπωση της βελτίωσης.
Με τις δόσεις φουσκώνουμε και ωραιοποιούμε το ΑΕΠ αυτό δεν ονομάζεται ανάπτυξη αλλά πλαστογράφηση της αλήθειας.
2)Με όρους πολιτικής η κυβέρνηση ακολουθεί ηττοπαθή στάση.
Η απλή και ανόθευτη αναλογική είναι μια ΑΝΟΗΣΙΑ και αποδεικνύει ότι η κυβέρνηση βλέπει την εκλογική και πολιτική ήττα.
Ωστόσο αυτό το νέο σκηνικό αποδεικνύει ότι οι πολιτικές εξελίξεις θα καθυστερήσουν....προς τα τέλη του 2017 και αν...
3)Η Fitch έστειλε ένα μήνυμα στην Ελλάδα, οι τράπεζες παραμένουν σε καθεστώς επιλεκτικής χρεοκοπίας λόγω capital controls τα οποία θα διατηρηθούν έως το τέλος του 2017 ή αρχές 2018.
4)Με χάσμα δανείων προς καταθέσεις 85 δισεκ. οι τράπεζες δεν μπορούν να χρηματοδοτήσουν την οικονομία.
5)Οι τράπεζες διαθέτουν αδύναμα κεφάλαια, υψηλά NPLs, περίπου 116 δισεκ. NPEs και αναβαλλόμενη φορολογία.
6) Η χαμηλή κερδοφορία και η χαμηλή απόδοση των επενδύσεων στις ελληνικές τράπεζες είναι βιώσιμη;
Το ερώτημα αυτό τίθεται προφανώς και για τις ευρωπαϊκές τράπεζες οι οποίες τα τελευταία τρίμηνα έχουν δείξει σημάδια σοβαρής κόπωσης ως προς τα αποτελέσματα τους και βεβαίως οι μετοχές έχουν εγκλωβιστεί λόγω stress tests και βεβαίως του κινδύνου του Brexit εσχάτως.
Ας υποθέσουμε ότι στις 23 Ιουνίου το Brexit θα απορριφθεί από τους Βρετανούς άρα θα δοθεί μια βραχυχρόνια άνοδος στις χρηματιστηριακές αγορές.
(Έχει αναλυθεί διεξοδικά τι θα συμβεί αν υπάρξει Brexit)
Ας υποθέσουμε ότι τον Ιούλιο στα stress tests που θα διεξάγει η ΕΚΤ στις 51-53 μεγαλύτερες ευρωπαϊκές τράπεζες δεν θα ανακύψουν προβλήματα κεφαλαιακής υφής ή αν ανακύψουν θα είναι άμεσα διαχειρίσιμα.
Ας υποθέσουμε ότι δεν θα υπάρξει άλλη σοβαρή οικονομική κρίση στην Ελλάδα και η κατάσταση έστω και με πολύ αργούς ρυθμούς θα βελτιώνεται.
Ας υποθέσουμε ότι δεν θα υπάρξουν πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα έως το τέλος του 2017 δηλαδή σε διάστημα 1,5 έτους.
Με αυτές τις παραδοχές λοιπόν εξάγεται το συμπέρασμα ότι διαμορφώνονται συνθήκες πιο ευνοϊκές τόσο για την κερδοφορία όσο και για τις αποδόσεις των επενδύσεων.
Και όμως ένα βασικό πρόβλημα που δεν έχει αναλυθεί διεξοδικά είναι ότι τα περιθώρια ανόδου των τραπεζικών μετοχών δεν είναι μεγάλα όπως και οι προοπτικές κερδοφορίας.
Τι ακριβώς συμβαίνει;
Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα έχει παγιδευτεί σε ένα δαιδαλώδη μηχανισμό προβλημάτων.
Α)Πρόβλημα 1 δομή κεφαλαίων υψηλή συμμετοχή αναβαλλόμενου φόρου και αναβαλλόμενων απαιτήσεων
Β)Πρόβλημα 2 δομή στοιχείων ενεργητικού ειδικά με τα NPLs και NPEs που φθάνουν στα 116 δισεκ.
Γ)Πρόβλημα 3 τιμές εκκίνησης των τραπεζών, χαμηλές τιμές ΑΜΚ και χαμηλές αποδόσεις συνθέτουν ένα σκηνικό που δεν θα αλλάξει ριζικά στο ελληνικό banking.
Έχει αναλυθεί πολύ διεξοδικά ότι
Σε 29 δισεκ. κεφάλαια τα 19,5 δισεκ. είναι αναβαλλόμενος φόρος και τα 16,4 δισεκ. αναβαλλόμενες πιστώσεις.
Να σημειωθεί ότι η Eurobank δεν έχει αποπληρώσει προνομιούχες μετοχές και η Πειραιώς δεν έχει αποπληρώσει τα cocos μετατρέψιμα ομόλογα.
Να σημειωθεί ότι η Εθνική πούλησε την Εθνική και τα κεφάλαια που άντλησε αποπληρώνει τα cocos 2,1 δισεκ. ευρώ περίπου.
Βελτιώνει την ρευστότητα αλλά αποδυναμώνει το προφίλ κερδοφορίας, η Finansbank ήταν διαχρονικά κερδοφόρος.
Στα NPLs και NPEs αφενός δεν έχει συμπεριληφθεί ο κίνδυνος να σκάσουν 3-4 μεγάλα δάνεια δημιουργώντας νέα προβλήματα στις τράπεζες ενώ έχει υπoεκτιμηθεί τόσο η ανάκτηση εσόδων από την διαχείριση των NPLs όσο και οι κίνδυνοι από την διαχείριση.
Επίσης οι χαμηλές τιμές εκκίνησης – λόγω χαμηλών τιμών αυξήσεων κεφαλαίου – δεν προοιωνίζει ότι θα υπάρξει άλμα αποδόσεων.
Το ελληνικό και το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα λειτουργεί ως συγκοινωνούν δοχείο.
Όσο οι αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών είναι στάσιμες ή κινούνται κατά μέσο όρο στο 0,62 P/BV δεν είναι δυνατό οι ελληνικές τράπεζες να μην εμφανίζουν ένα discount έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών.
Το βασικό πρόβλημα όμως το οποίο έχει υποτιμηθεί στις ελληνικές τράπεζες δεν είναι ότι δεν θα δώσουν μέρισμα στους μετόχους τους για τα επόμενα πολλά χρόνια τουλάχιστον έως το 2018 με 2020 δηλαδή δεν θα δώσουν μέρισμα για 11 συναπτά χρόνια από το 2009 αλλά το ακόμη σημαντικότερο κάθε 1 ευρώ κέρδους θα απομειώνει τον αναβαλλόμενο φόρο δεν θα θεωρείται παραγωγικό κεφάλαιο.
Η φάση αυτή της εξυγίανσης για τις ελληνικές τράπεζες θα έχει αυξομειώσεις και διακυμάνσεις.
Ακόμη και αν δεχθούμε ότι οι αποτιμήσεις θα διπλασιαστούν σε βάθος χρόνου η πραγματική αξία των τραπεζών θα συνεχίζει να είναι πολύ χαμηλή σε σχέση με την διαχρονική τους αξία.
Τόσο στην Ευρώπη όσο και στην Ελλάδα οι επενδυτές – μέτοχοι θα πρέπει να προσαρμοστούν ότι μετά τα ράλι και τα πανηγύρια που θα υπάρξουν χωρίς το Brexit…το πάρτι πάλι θα τελειώσει νωρίς.
Η χαμηλή κερδοφορία και η χαμηλή απόδοση των επενδύσεων στις ελληνικές τράπεζες είναι βιώσιμη;
H απάντηση είναι όχι αλλά οι τράπεζες δεν μπορούν για τα επόμενα 2-3 χρόνια να κάνουν τίποτε διαφορετικό.
Το φαινόμενο της Ελλάδος
Τόσο ρηχή τόσο φθηνή και τόσο ασήμαντη η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά αποτελεί κλασσική περίπτωση κερδοσκοπίας.
Διαλύθηκε με τις αποτιμήσεις στο μηδέν και πάνω στο μηδέν ήρθαν τα funds να αγοράσουν αξίες – στο μηδέν – ποντάροντας σε σημαντικά κέρδη.
Μέχρι τώρα το σενάριο δεν βγήκε γιατί απλά δεν έχουν βοηθήσει οι συγκυρίες.
Όμως ακόμη και στο βέλτιστο σενάριο για την Ελλάδα, όπου υπάρξει βελτίωση στην οικονομία….υπάρχει ένας κίνδυνος πολύ σοβαρός.
Όταν πάει το ελληνικό χρηματιστήριο να ανέβει προσεχώς να ξεκινήσει η μεγάλη διόρθωση η απόλυτα αναγκαία διόρθωση στις διεθνείς αγορές.
Δεν αναφερόμαστε για τις επόμενες εβδομάδες αλλά συνολικά για το επόμενο διάστημα.
Οι διεθνείς αγορές έχουν ανάγκη από μια γενναία διόρθωση που ότι και να συμβεί θα έρθει.
Για την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά θα το θέσουμε απλά ότι και να γίνει το πάρτι θα έχει μικρή διάρκεια.
Το να ξαναπάει η αγορά στα επίπεδα που βρισκόταν πριν ένα μήνα…σημαίνει ότι το πάρτι θα έχει μικρή διάρκεια.
Υπάρχει σοβαρός κίνδυνος όταν αρχίσει κάπως να ανακάμπτει η οικονομία και οι μετοχές στο χρηματιστήριο να αρχίσει η διεθνής διόρθωση και να παρασύρει σε νέο καθοδικό σπιράλ και την Ελλάδα ακυρώνοντας την προσπάθεια ανάκαμψης.
O κίνδυνος αυτός θα είναι ο πιο σοβαρός προσεχώς...