Από: analyst.gr - Βασίλης Βιλιάρδος
Ανάλυση
Η Ευρωζώνη σήμερα έχει τις εξής δύο αδυναμίες που ασφαλώς δημιουργούν τεράστιους προβληματισμούς στην ΕΚΤ: (α) ένα τραπεζικό σύστημα εξαιρετικά διογκωμένο οπότε επικίνδυνο, ιδιαίτερα όσον αφορά τις συστημικές τράπεζες και (β) ένα Target 2 (ερμηνεία εδώ) εκτός ελέγχου. Φυσικά δε, τα κλειδώματα που επιβάλλονται σε όλες τις χώρες της για την αντιμετώπιση της πανδημίας, οδηγούν στα όρια και τα δύο αδύνατα σημεία της – με τους φόβους κατάρρευσης μεγαλύτερους από ποτέ.
(α) Ξεκινώντας από το πρώτο, ο πίνακας που ακολουθεί δείχνει τη σχέση μεταξύ των συνόλων του Ισολογισμού των συστημικών τραπεζών της Ευρωζώνης (με το ακρωνύμιο GSIB), των ιδίων κεφαλαίων τους και των κεφαλαιοποιήσεων τους, έτσι ώστε να βρεθεί η μόχλευση τους (Leverage) στην τελευταία στήλη – υπενθυμίζοντας πως η μόχλευση της Lehman Brothers όταν χρεοκόπησε ήταν στο 35.
Οι συστημικές τράπεζες τώρα είναι αυτές που μπορούν να μεταβιβάσουν κινδύνους σε ολόκληρο το σύστημα, λόγω του μεγέθους και των διασυνδέσεων τους – οπότε πρέπει να διαθέτουν επί πλέον ρυθμιστικά κεφάλαια, συγκριτικά με τις υπόλοιπες, μεγαλύτερη ρευστότητα δηλαδή, για να είναι ασφαλείς. Εν τούτοις, όταν διαπιστώνει κανείς πως η αποτίμηση των ιδίων κεφαλαίων της SosGen (Société Générale) στην αγορά είναι μόλις στο 21,6% της λογιστικής της αξίας στην πρώτη στήλη, ενώ η κεφαλαιοποίηση της ως προς τα συνολικά περιουσιακά της στοιχεία 1% στη δεύτερη, τότε η μόχλευση της εκτοξεύεται στις 101,4 φορές του Ισολογισμού της – χωρίς να λαμβάνονται υπ’ όψιν τυχόν υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού ή/και το πραγματικό επίπεδο των μη εξυπηρετούμενων (=κόκκινων) δανείων της.
Η δεύτερη χειρότερη στο γράφημα είναι η Deutsche Bank, με μόχλευση 72,9 και η τρίτη μία ακόμη γαλλική, η Credit Agricole με 64,5 – ενώ κανένας δεν γνωρίζει την πραγματική τους εικόνα σήμερα, λόγω της κατακόρυφης ανόδου των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Λογικά λοιπόν αποτιμώνται τόσο χαμηλά από τις αγορές – ενώ ορισμένες τράπεζες είναι ασφαλώς χρεοκοπημένες (=αφερέγγυες), εάν λάβει κανείς υπ’ όψιν τα κόκκινα δάνεια τους. Επομένως δεν είναι τυχαία η επιμονή της ΕΚΤ στη δημιουργία «bad banks» – παρά το ότι είχαν απαγορευθεί στα τέλη του 2015 από τον Σόιμπλε ουσιαστικά.
(β) Όσον αφορά τώρα το δεύτερο πρόβλημα, το Target 2, το σύστημα διακανονισμού της ΕΚΤ δηλαδή, αποτελεί στην ουσία την «Αχίλλειο πτέρνα» της Γερμανίας – λόγω του ότι είναι ο κύριος δανειστής του. Ειδικότερα, με δεδομένο το ότι οι εμπορικές τράπεζες δίνουν ως εξασφάλιση στην ΕΚΤ για το πρόγραμμα QE (ποσοτική διευκόλυνση/παροχή ρευστότητας) δάνεια που συχνά είναι κόκκινα, το Target 2 λειτουργεί ως «διαλύτης» – με αποτέλεσμα να εμφανίζονται ξανά ως εκ θαύματος υγιείς. Έτσι όμως το Target 2 γεμίζει με επισφαλή χρέη – ενώ προκύπτουν οι ανισορροπίες στο επόμενο γράφημα.
Όπως διαπιστώνεται από το γράφημα (πατώντας επάνω μεγεθύνονται), οι εγχώριες αποταμιεύσεις της Γερμανίας, λιγότερο του Λουξεμβούργου που όμως είναι κυρίως γερμανικές, της Γαλλίας κλπ., αναδιανέμονται στις χώρες του νότου – περισσότερο στην Ιταλία και στην Ισπανία. Στα τέλη Δεκεμβρίου λοιπόν, οι «απαιτήσεις» της γερμανικής κεντρικής τράπεζας (Bundesbank) στο σύστημα Target 2, είχαν φτάσει στο 1,136 τρις € – έχοντας αυξηθεί κατά 26% μόνο το 2020. Ταυτόχρονα, οι μεγαλύτεροι οφειλέτες του συστήματος, η Ιταλία, η Ισπανία, η Ελλάδα και η Πορτογαλία, είχαν αυξήσει τα χρέη τους κατά 242 δις € όλες μαζί, συνολικά στα 1,18 τρις €.
Η μεγαλύτερη ποσοστιαία αύξηση ήταν εκ μέρους της Ελλάδας – η οποία υπερδιπλασίασε το υπόλοιπο της (+112%) από τα 25,7 δις € στα τέλη του 2019 στα 54,6 δις € το Δεκέμβριο του 2020. Η Ισπανία το αύξησε από 392,4 δις € στα 500 δις € (27%) και η Ιταλία από 439,4 δις € στα 516 δις € (17,5%). Εν προκειμένω, όταν μία εθνική κεντρική τράπεζα της Ευρωζώνης, όπως η ΤτΕ, παρουσιάζει έλλειμμα στο Target 2 σε σχέση με τις άλλες κεντρικές τράπεζες, οφείλεται στο ότι έχει δανείσει η ίδια χρήματα στις εμπορικές τράπεζες της χώρας της για να καλύψει τις πληρωμές τους – αντί να τις δρομολογήσει μέσω του συστήματος διακανονισμού.
Τα δάνεια αυτά προς τις εμπορικές τράπεζες, έναντι εγγυήσεων εκ μέρους τους (δάνεια κλπ.), εμφανίζονται ως περιουσιακά στοιχεία στον Ισολογισμό της εθνικής κεντρικής τράπεζας – τα οποία αντισταθμίζονται από την ανάλογη υποχρέωση της απέναντι στο Ευρωσύστημα της ΕΚΤ, μέσω του Target 2. Από εδώ προέρχονται λοιπόν τα ελλείμματα στο παραπάνω γράφημα – ενώ έτσι επεξηγείται η επιμονή του κ. Στουρνάρα για τη δημιουργία μίας «bad bank», αφού δεν θέλει να είναι εκτεθειμένη η ΤτΕ έμμεσα σε κόκκινα δάνεια.
Η Αχίλλειος πτέρνα της Γερμανίας
Περαιτέρω, εάν υποθετικά το σύστημα Target 2 αποτύχει, σύμφωνα με τους κανόνες το κόστος κατανέμεται από την ΕΚΤ στις εθνικές κεντρικές τράπεζες – με έναν μαθηματικό τύπο που βασίζεται στη συμμετοχή τους στο κεφάλαιο της («κλειδί» κεφαλαίου που υπολογίζεται με βάση τον πληθυσμό και το ΑΕΠ κάθε χώρας – 18,36% για τη Γερμανία, 14,20% για τη Γαλλία, 11,80% για την Ιταλία και 1,73% για την Ελλάδα).
Οφείλουμε να σημειώσουμε εδώ πως η ίδια η ΕΚΤ έχει έλλειμμα 242 δις € στο Target 2, όπως φαίνεται από το γράφημα – το οποίο προκύπτει από τη μη μεταφορά ομολόγων από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες για λογαριασμό της, από τη μείωση των εμφανών ελλειμμάτων μεταξύ των οφειλετών, καθώς επίσης από τη μη παροχή (καταστολή) του οφειλόμενου ποσού στις εθνικές κεντρικές τράπεζες, όπως στη Bundesbank. Με άλλα λόγια, το αρνητικό ισοζύγιο της ΕΚΤ σημαίνει πως η κατάσταση είναι πολύ σοβαρή – χωρίς όμως να παρουσιάζεται σωστά από τις στατιστικές.
Από την άλλη πλευρά, είναι προς το συμφέρον μίας εθνικής κεντρικής τράπεζας να έχει μεγαλύτερο έλλειμμα, σε σχέση με το «κλειδί» κεφαλαίου της, όταν στηρίζει τις αφερέγγυες εμπορικές τράπεζες που ευρίσκονται υπό τη δικαιοδοσία της – αφού με αυτόν τον τρόπο, εάν το Target 2 καταρρεύσει, η διαγραφή του θα είναι μεγαλύτερη από τη συμβολή της στην ανακεφαλαιοποίηση της ΕΚΤ. Έτσι, στην περίπτωση αποτυχίας (=κατάρρευσης) του Target 2, η Γερμανία μαζί με το Λουξεμβούργο θα είναι οι μεγαλύτεροι ηττημένοι – αφού το μετοχικό κεφάλαιο της Γερμανίας στην ΕΚΤ ανέρχεται στο 26,38% του συνολικού των εθνικών κεντρικών τραπεζών της νομισματικής ένωσης.
Ειδικότερα, εάν το Target 2 κατέρρεε, σημειώνοντας πως πάνω από εκατό οικονομολόγοι απηύθυναν έκκληση για διαγραφή χρεών, όπως προτείναμε εμείς (ανάλυση) και αρνήθηκε η ΕΚΤ (πηγή), ο μεγάλος χαμένος θα ήταν η γερμανική κεντρική τράπεζα – αφού θα έχανε αφενός μεν τα 1,136 τρις € που της οφείλονται από τις άλλες κεντρικές τράπεζες και από την ΕΚΤ στο Target 2, αφετέρου θα ήταν υποχρεωμένη να πληρώσει έως και 400 δις € για να καλύψει τις καθαρές ζημίες της ΕΚΤ, σύμφωνα με το κλειδί κεφαλαίου της.
Συνολικά 1,536 τρις € – όπου με το ΑΕΠ της Γερμανίας το 2019 στα 3,4 τρις €, θα αντιστοιχούσε στο 45%, αυξάνοντας το δημόσιο χρέος της θεωρητικά από 59,8% του ΑΕΠ το 2019 (περί τα 2 τρις €) στο 105% περίπου (συν το έλλειμμα του 2020). Προφανώς το αντέχει ακόμη η χώρα, αλλά όχι εάν αυξηθεί ακόμη περισσότερο, όπως προβλέπεται.
Οι αιτίες του προβλήματος
Συνεχίζοντας, για να κατανοήσουμε πώς και γιατί προκύπτει το πρόβλημα, θα πρέπει να αναφερθούμε στην προηγούμενη ευρωπαϊκή τραπεζική κρίση μετά τη χρεοκοπία της Lehman Brothers – λόγω της οποίας διαμορφώθηκαν οι σημερινές κανονιστικές πρακτικές σε εθνικό επίπεδο.
Εν προκειμένω, σύμφωνα με αυτές τις πρακτικές, εάν η εκάστοτε εθνική ρυθμιστική Αρχή των τραπεζών κρίνει πως τα δάνεια είναι μη εξυπηρετούμενα, κόκκινα δηλαδή, οι απώλειες τους θα αποτελούσαν ευθύνη του εθνικού τραπεζικού συστήματος – ενώ εάν η ρυθμιστική Αρχή κρίνει πως είναι εξυπηρετούμενα, τότε είναι επιλέξιμα για τις πράξεις αναχρηματοδότησης της εθνικής κεντρικής τράπεζας.
Μία εμπορική τράπεζα τώρα που χρησιμοποιεί τα αμφισβητήσιμα δάνεια ως εγγύηση, για να λάβει δάνειο από την εθνική κεντρική τράπεζα, συντελεί στο δανεισμό της εθνικής κεντρικής τράπεζας για να τα καλύψει – μέσω της παρακράτησης πληρωμών από το σύστημα Target 2 της ΕΚΤ. Με τον τρόπο αυτό τα αμφισβητήσιμα και αφερέγγυα δάνεια αφαιρούνται από τα εθνικά τραπεζικά συστήματα των χωρών του νότου και χάνονται μέσα στο Ευρωσύστημα.
Στην περίπτωση της Ιταλίας, το Σεπτέμβριο του 2015 τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια είχαν φτάσει στο 17,1% – ενώ στα μέσα του 2020 είχαν μειωθεί παραδόξως στο 6,5%. Λαμβάνοντας εδώ υπ’ όψιν τα κίνητρα των εθνικών ρυθμιστικών Αρχών να μεταφέρουν τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια (NPL’s, κόκκινα) από την εγχώρια οικονομία στο Ευρωσύστημα, θα αποτελούσε θαύμα εντιμότητας να είναι κάποιες από τις μειώσεις αυτές, όπως της Ιταλίας, πραγματικές – ενώ θεωρείται δεδομένο πως τα ιταλικά κόκκινα δάνεια θα εκτοξευθούν ξανά στα ύψη λόγω του Covid 19, όταν μεγάλο μέρος της αύξησης αυτής μάλλον δεν εμφανίζεται στα λογιστικά βιβλία των εμπορικών τραπεζών (πηγή).
Περαιτέρω, στα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης με αρνητικά υπόλοιπα στο Target 2, όπως στην Ιταλία, έχουν δημιουργηθεί από πολλά χρόνια αυξανόμενα προβλήματα ρευστότητας – με πολλές παραδοσιακές βιομηχανίες τους να υποφέρουν και με αποτέλεσμα να είναι πολλά τραπεζικά δάνεια αφερέγγυα, κόκκινα, μη εξυπηρετούμενα. Ταυτόχρονα δεν έχουν πρόσβαση σε νέο δανεισμό, οπότε αδυνατούν να ανταπεξέλθουν με τις υποχρεώσεις τους – σημειώνοντας πως η ευθύνη εδώ της Γερμανίας, λόγω της πολιτικής της φτωχοποίησης του γείτονα που υιοθέτησε από το 2000 (ανάλυση) είναι τεράστια, αφού με τον αθέμιτο ανταγωνισμό της «γονάτισε» πολλές επιχειρήσεις άλλων κρατών.
Σε κάθε περίπτωση, με την εκάστοτε εθνική ρυθμιστική Αρχή να έχει κίνητρα να μην παραδέχεται πως τα δάνεια είναι μη εξυπηρετούμενα ή/και αφερέγγυα, καθώς επίσης με τις τράπεζες να χρησιμοποιούν διάφορα τεχνάσματα για να τα αποκρύψουν (νέος δανεισμός μόνο για την αποπληρωμή του παλαιοτέρου κλπ.), τα δάνεια αυτά αυξάνονται και χρηματοδοτούνται μέσω του Target 2 – με αποτέλεσμα, μεταξύ άλλων, οι νέες επιχειρήσεις να μην έχουν εύκολη πρόσβαση σε δανεισμό, οπότε να μην αναπτύσσεται η πραγματική οικονομία.
Σε τελική ανάλυση, το σύστημα αυτό μετέτρεψε τις εμπορικές τράπεζες σε ζόμπι, μαζί με την πλειοψηφία των δανειστών και των πελατών τους – οπότε δεν μπορεί να λαμβάνεται καθόλου υπ’ όψιν για τη στήριξη των εκάστοτε αδύναμων οικονομιών, όπως της ιταλικής. Βέβαια, επίσημα δεν υπάρχει πρόβλημα, επειδή η ΕΚΤ και όλες οι εθνικές τράπεζες ισοσκελίζονται στο Target 2 μηδενίζοντας τα υπόλοιπα του – ενώ η δημιουργική στην ουσία λογιστική που εφαρμόζεται το διατηρεί ως έχει.
Πλησιάζει η ώρα μηδέν
Συνεχίζοντας, για τους αρχιτέκτονες του πολύπλοκου αυτού συστήματος που είναι πραγματικά δύσκολο να το καταλάβει κανείς, μία αποτυχία του Target 2, η κατάρρευση του δηλαδή, είναι αδιανόητη. Εν τούτοις, επειδή ορισμένες εθνικές κεντρικές τράπεζες, ιδίως η ιταλική και η ισπανική, έχουν συνηθίσει να το χρησιμοποιούν ως πηγή χρηματοδότησης των δικών τους εγχωρίων και αφερέγγυων τραπεζικών συστημάτων, η κρίση της πανδημίας απειλεί να κλιμακώσει ακόμη περισσότερο τις ανισορροπίες – απειλώντας το Target 2 σε μεγάλο βαθμό.
Στα πλαίσια αυτά το μέλος του Ευρωσυστήματος με το μεγαλύτερο πρόβλημα είναι η κεντρική τράπεζα της Γερμανίας που κινδυνεύει να χάσει πάνω από 1 τρις € – ενώ οι κίνδυνοι αναμένονται να αυξηθούν, λόγω των επαναλαμβανομένων κλειδωμάτων εξαιτίας του Covid 19. Υπενθυμίζουμε εδώ πως ήδη από το 2012 η Bundesbank είχε εκφράσει τις ανησυχίες της με επιστολή του διοικητή της J. Weidmann στον M. Draghi που τώρα διεκδικεί την πρωθυπουργία της Ιταλίας (πηγή) – όταν τότε η έκθεση της Bundesbank ήταν «μόλις» 500 δις €.
Για την εξισορρόπηση δε του ενεργητικού του Ισολογισμού της, η Bundesbank έχει υποχρεώσεις απέναντι στο εγχώριο εμπορικό τραπεζικό σύστημα της Γερμανίας ύψους 2,277 τρις € – με ανεπαρκή ίδια κεφάλαια για την απορρόφηση των ενδεχομένων διαγραφών του Target 2, ενώ ούτε οι εθνικές κεντρικές τράπεζες των χωρών του νότου έχουν κεφάλαια για να τις καλύψουν. Με απλά λόγια, εάν τυχόν το Target 2 καταρρεύσει, τότε όλες οι κεντρικές τράπεζες της Ευρωζώνης συμπεριλαμβανομένης της ΕΚΤ θα καταρρεύσουν.
Οι τρέχουσες πάντως ανισορροπίες σε ολόκληρο το σύστημα ανέρχονται μεν στα 1,621 τρις € επίσημα, αλλά στην πραγματικότητα είναι μεγαλύτερες – εάν ληφθούν υπ’ όψιν τα δάνεια της ΕΚΤ μέσω του συστήματος. Όσον αφορά δε τα ίδια κεφάλαια της ΕΚΤ, είναι ελάχιστα σε σύγκριση με τις ζημίες που θα μπορούσε να έχει – μόλις 7,66 δις €! Με δεδομένο πάντως το ότι, οι ίδιοι οι μέτοχοι της θα έπρεπε να ζητήσουν τη διάσωση τους για να τη διασώσουν, η κατάσταση γίνεται ακόμη πιο σκοτεινή – οπότε η μοναδική λύση θα ήταν η διεύρυνση των προγραμμάτων QE, για να ανακεφαλαιοποιήσει η ΕΚΤ τόσο τον εαυτό της, όσο και ολόκληρο το κεντρικό τραπεζικό σύστημα της Ευρωζώνης. Δηλαδή την κεντρική τράπεζα της Ιταλίας, της Ισπανίας, της Ελλάδας κοκ. – με τις συνέπειες για την ισοτιμία του ευρώ ανατριχιαστικές.
Κάτι τέτοιο θα ήταν πραγματικά μία πρωτόγνωρη, μοναδική στην παγκόσμια ιστορία, κρίση των κρίσεων – κατά την οποία μία κεντρική τράπεζα θα ήτα υποχρεωμένη να τυπώσει χρήματα για να σώσει τον εαυτό της, καθώς επίσης τις περιφερειακές κεντρικές τράπεζες και μετόχους της! Το ενδεχόμενο αυτό βέβαια θα σηματοδοτούσε το τέλος της ΕΚΤ στη σημερινή της μορφή – ενώ δεν μπορούμε να προβλέψουμε τι θα σήμαιναν όλα αυτά για το ευρώ ή εάν θα επιβίωνε.
Επίλογος
Ολοκληρώνοντας, είναι φανερό πως η Γερμανία γνωρίζει από πολλά χρόνια πριν τους κινδύνους κατάρρευσης του Ευρωσυστήματος – κρίνοντας από την επιστολή του διοικητή της κεντρικής της τράπεζας, ήδη από το 2012. Επομένως θα έχει καταρτίσει σίγουρα ένα σχέδιο Β – όπως έχουμε αναφέρει από το 2013 (ανάλυση).
Αν μη τι άλλο, το σχέδιο αυτό θα αποσκοπεί στην απομόνωση της Bundesbank από τις δυσκολίες που αντιμετωπίζουν όλες οι άλλες κεντρικές τράπεζες και η ίδια η ΕΚΤ – κάτι που μπορεί να επιτευχθεί μόνο με ένα νέο νόμισμα (=έξοδος από το ευρώ), με βάση αυτό που είχε η Γερμανία πριν την υιοθέτηση του ευρώ. Ενδεχομένως δε θα χρησιμοποιούσε το χρυσό που διαθέτει (3.360 τόνους) – επεξηγώντας τη βιασύνη της, όσον αφορά τον επαναπατρισμό του από τις Η.Π.Α. και αλλού.
Ο τρόπος πάντως που θα το έκανε και ο χρόνος που θα επέλεγε δεν μπορεί να προβλεφθεί, παρά το ότι έχουμε αναφερθεί στον τελικό του ευρώ για το 2022 (ανάλυση) – χωρίς φυσικά να θεωρούμε τον εαυτό μας μάντη. Εάν όμως η πανδημία και τα κλειδώματα συνεχιστούν, ο κίνδυνος κατάρρευσης του Target 2 θα αυξηθεί επικίνδυνα – οπότε δεν θα έχει πλέον αρκετό χρόνο στη διάθεση της, πόσο μάλλον εάν επιδιωχθεί η διαγραφή των χρεών στην ΕΚΤ που ζητούν πρώτοι οι Γάλλοι.